上市公司需要付出什么？ ── 论目前中国证券市场的功能缺陷

 财税论文   更新：2006-5-16 阅读：  

上市公司需要付出什么？ ── 论目前中国证券市场的功能缺陷

股资格, 许多上市公司绞尽脑汁, 不惜在年度报表上做手脚, 从事利润操纵活动, 包括提前确认营业收入, 推迟确认本期费用, 潜亏挂帐, 会计方法变更或会计处理错误, 帐证不符或帐实不符, 关联交易影响利润等(蒋义宏, 1998年)。其二, 经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。

    倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号, 这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为, 降低代理人成本, 带来企业利益或股东利益最大化; 反过来, 这对经营者来说应该是一项成本。不过, 我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度(如, 为上市和上市额度跑关系)联系在一起的。因而, 考虑到这一点, 经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。

    四、证券市场与公司治理结构

    企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中, 所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所, 又是公司所有权交易的场所。在这种意义上, 证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。

    (1) 作为公司融资的来源之一, 证券市场直接影响着企业的资本结构, 资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时, 现有股东的股权比例上升, 负债率下降; 当企业增加债务融资的比例时, 现有股东的相对投资份额增加, 负债率上升; 当企业增加股票融资的比例时, 现有股东的股权被稀释, 负债率下降。因而, 选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好, 通过资本结构的改变, 企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。

    依照这种逻辑, 国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降, 国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释, 但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中, 一个最根本的原因是社会流通股(即可在证券市场上流通的股票)占总股本的比例很少超过50%, 剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着, 除去国家之外, 任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权, 即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下, 国有股(包括法人股)的价格与社会流通股的价格是不同的, 结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响; 国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时, 政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过, 近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格(或社会股东利益)的一个必然后果。
    与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中, 73家公司实行了配股, 其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股; 13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说, 放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降, 而且还是一种直接经济损失(因配股价格低于二级市场价格)。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权, 还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。

    (2) 证券市场作为一种公司控制市场(corporate control market) 对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时, 对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略, 卖掉所持有的股票, 由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功, 现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。

    对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说, 有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益, 这类投资者中的一些人会联合起来, 利用手中的股权争夺董事会的席位, 或者联合成为最大股东, 直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。
    企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌, 他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者, 也就是说“用手投票”。和前两种方式相比, 这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。

    目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述, 国家股东持有绝对多数股权, 况且是不可流通股权。首先, 排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念” 公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次, 无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在代理权争夺中获胜, 况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。

    除了上述监控机制之外, 理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件, 我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中, 迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌, 只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源, 地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件(如连续两年亏损), 各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前, 某些上市公司理论上已经满足了破产的条件: 资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”(英文的“特殊处理”缩写)而已。
    由于证券市场与公司治理结构的脱节, 公司上市对所有者而言不会有什么损失, 他们仍然拥有对公司的控制权; 对经营者而言同样没有什么损失, 他们仍然可以免于证券市场的监控。

    五、中国证券市场应该向何处去？

    证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能, 证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能, 从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用, 市场的资源有效配置功能就无从谈起; 没有公司监控的功能, 证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为, 企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。

    纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益, 我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说, 证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道, 解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难, 解除了企业破产的威胁(至少在短期内是如此), 缓解了国有商业银行的呆帐压力, 降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥, 那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说, 证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位, 而且为“内部人”带来了一笔额外的收益; 信号功能的失灵扩大了经营者的自主权, 廉价的资金既可以为“内部人”利益服务, 也可以实现规模扩张的欲望; 而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么, 况且还有额外的收益, 上市便成了一种皆大欢喜的选择。

    而对于社会股东来说, 只要上市资格还是一种稀缺的资源, 就不用从整体上担心投资风险问题(即使在单个企业投资上存在风险)。长此以往, 这个免费的“馅饼”总有被吃完的一天。

    由此可见, 我国目前的证券市场基本上只是一种融资的场所。毫无疑问, 这种现状无助于转变企业经营机制, 建立现代企业制度。而这一功能恰恰应该是现阶段发展我国证券市场的最主要目标。造成这种矛盾的根本原因在于企业缺乏真正意义上的委托人。之所以这样说并不是企业在法律上没有委托人, 这种委托人既可以是政府(具体表现为政府官员)、国有控股法人, 也可以是全体公民、证券市场上的广大投资者。对于前一类委托人来说, 问题在于它们是否有足够的动力为自己的行为负责, 行使委托人的权力和义务; 对后一类委托人来说, 问题在于他们是否有能力行使委托人的权力和义务。如何通过证券市场造就出一批有动力又有能力行使委托人权力和义务的委托人是解决目前我国证券市场功能缺陷的根本出路。 

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